投資要點(diǎn) 

　　汽車公司的發(fā)展和盈利主要驅(qū)動力量在于公司自身的核心競爭力，而外部關(guān)鍵影響因素是市場需求、政府政策和行業(yè)競爭格局。 

　　中國汽車產(chǎn)品在國內(nèi)外市場的表現(xiàn)出色，近年來行業(yè)國際競爭力的顯著提升。商用車和乘用車行業(yè)的行業(yè)發(fā)展和相關(guān)上市公司的市場競爭力處于顯著不同的階段，從投資邏輯的角度應(yīng)該分開對待。 

　　商用車的發(fā)展趨勢和投資邏輯與很多機(jī)械產(chǎn)品比較相近，而市場競爭結(jié)構(gòu)優(yōu)于多數(shù)的機(jī)械子行業(yè)，伴隨著市場估值水平的提高和投資者對商用車公司投資價值的認(rèn)識。商用車細(xì)分市場的龍頭公司給予20倍的估值水平是可以預(yù)期的。 

　　乘用車市場發(fā)展至少還將有20年左右的快速增長，未來10年有望維持15－20%左右的增長速度。利潤狀況則取決于銷量增速、降價幅度、國產(chǎn)化率提高程度等綜合因素的影響。2007年轎車銷量增速預(yù)計(jì)約為20%，價格下降約為5%，在這樣的情況下，2007年汽車行業(yè)的盈利將平穩(wěn)增長。 

　　中國轎車行業(yè)競爭激烈，在行業(yè)快速增長條件下，可以提供部分公司業(yè)績增長和估值水平偏低帶來的投資機(jī)會。我們認(rèn)為，業(yè)績增長快、未來發(fā)展趨勢看好的公司估值水平應(yīng)該達(dá)到15－20倍市盈率。 

　　中國重汽  （000951 ）、江鈴汽車  （000550）等公司當(dāng)前估值水平偏低，長安汽車  （000625 ）、一汽夏利  （000927 ）長期成長性應(yīng)該獲得溢價，宇通客車  （600066 ）等公司仍有上漲空間，給予上述公司“買入”評級。 

　　政策趨勢和行業(yè)專題 

　　能源供應(yīng)和油價影響 

　　過度依賴化石燃料成為我國能源供應(yīng)所面臨的主要挑戰(zhàn)，對資源的可持續(xù)供應(yīng)造成壓力。我國人均能源可采儲量遠(yuǎn)低于世界平均水平，人均石油開采儲量只有約2.6噸，人均天然氣可采儲量1074立方米，人均煤炭可采儲量90噸，分別為世界平均值的11.1%、4.3%和55.4%。 

　　我國能源戰(zhàn)略對汽車產(chǎn)業(yè)的要求： 

　　降低石油燃料總消耗量：預(yù)計(jì)從2005年到2020年的汽車保有量年均增長率在8%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國自產(chǎn)石油燃料供應(yīng)量，降低石油燃料總消耗量成為當(dāng)務(wù)之急。 

　　增加石油替代燃料的使用量：大力發(fā)展CNG、LPG、乙醇汽油、生物柴油、氫燃料等石油替代燃料的使用，包括相關(guān)技術(shù)的開發(fā)、配套系統(tǒng)的建設(shè)以及相關(guān)鼓勵政策的出臺。 

　　減輕對環(huán)境污染的壓力：通過降低化石燃料的總消耗量，減小環(huán)境污染的總排放量；通過發(fā)展氫燃料等清潔能源的使用，逐步緩解汽車排放對大氣環(huán)境造成的壓力。 

　　從中長期來看，能源問題的影響將驅(qū)使新車平均單車油耗不斷下降，替代能源、混合動力和轎車柴油化成為未來發(fā)展的主要方向。 

　　從近期來看，燃油價格的波動對汽車行業(yè)的影響穩(wěn)步顯現(xiàn)，近年來終端銷售的油價不斷上調(diào)。油價上漲對于乘用車的銷量和結(jié)構(gòu)都有較大影響。從發(fā)達(dá)國家過往的經(jīng)歷來看，初次購車的消費(fèi)者(占我國轎車購買比例80%以上)主要關(guān)心的是車價和性能，對油價相對不敏感。根據(jù)市場調(diào)查和分析的結(jié)果，油價上漲到5元/升，約有2－4%的潛在消費(fèi)者會放棄購車，而油價漲到6元/升，則有5－8%的潛在消費(fèi)者放棄購車。 

　　從結(jié)構(gòu)上看，油價上漲有利于燃油經(jīng)濟(jì)性好的車型銷售，我國低排量轎車總體上技術(shù)水平較低，油耗水平優(yōu)勢不顯著，難以促使A級轎車消費(fèi)者購買A0和A00級轎車，而且低端車型的消費(fèi)者對于油價更敏感。估計(jì)油價提高影響程度排序應(yīng)該是：經(jīng)濟(jì)型SUV>經(jīng)濟(jì)型轎車>都市SUV>緊湊型轎車>中級轎車>大型SUV>高級轎車。而對車型來源國的考慮：美系>自主>韓系>歐系>日系。 

　　油價通過對宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢的影響間接影響商用車總量，估計(jì)不會對商用車總量產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。 

　　但是從結(jié)構(gòu)上的影響應(yīng)該還是比較大的，從不同產(chǎn)品競爭來看，油價的上升有利于加強(qiáng)客車和貨車的高檔化、大型化趨勢，大型客車和重型貨車受正面影響，對中型客車和中型貨車不利，而輕型卡車則可能通過更多上農(nóng)用車牌照來規(guī)避油價的影響，微型客車影響不大。 

　　全行業(yè)來看，短期受負(fù)面影響，中長期則需要對汽車使用成本逐步提高的趨勢做出適應(yīng)性調(diào)整。 

　　近期國內(nèi)成品油價格暫時還沒有下調(diào)的消息出現(xiàn)，但國際原油價格自7、8月間達(dá)到峰值以后，已開始進(jìn)入下降周期，這已是不辨的事實(shí)。美國市場油價的下跌已經(jīng)驅(qū)使消費(fèi)者熱購油耗偏大的SUV、皮卡等車型。如果國際原油進(jìn)一步下跌，國內(nèi)油價有可能會順應(yīng)作出調(diào)整。油價未來趨向樂觀的預(yù)期將對汽車尤其是轎車消費(fèi)起到很大的促進(jìn)作用。 

　　自主品牌發(fā)展加劇轎車行業(yè)競爭汽車行業(yè)已經(jīng)在商用車領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，近期各大集團(tuán)紛紛傳出進(jìn)入乘用車領(lǐng)域創(chuàng)建自主品牌的計(jì)劃。市場擔(dān)憂部分上市公司由于進(jìn)入競爭激烈的轎車領(lǐng)域，未來風(fēng)險(xiǎn)較大，估值水平有所下降。 

　　當(dāng)前自主品牌已經(jīng)在中低端轎車領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，但是由于品牌難以獲得用戶美譽(yù)，奇瑞、夏利、吉利等規(guī)模和市場份額較大的公司仍然難以獲得良好盈利，其總體利潤率(1-2%)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平(4-5%)。 

　　中國汽車行業(yè)正在經(jīng)歷從投資和資源驅(qū)動階段向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動階段升級的戰(zhàn)略價值轉(zhuǎn)折關(guān)鍵期和機(jī)遇期，消費(fèi)需求取向和政策導(dǎo)向也趨向國產(chǎn)汽車的發(fā)展。經(jīng)過20多年的合資加上國內(nèi)市場的考驗(yàn)，中國企業(yè)(無論是合資企業(yè)還是內(nèi)資企業(yè))在制造領(lǐng)域的差距已經(jīng)越來越小。近期南京菲亞特與奇瑞協(xié)議希望為其代工，而戴克和奇瑞之間的代工談判也持續(xù)了很長時間。 

　　我們對未來自主品牌逐步向較高檔次延伸，不斷擴(kuò)大國內(nèi)市場份額并對全球的中低端轎車市場形成沖擊抱有信心，但是實(shí)現(xiàn)將利潤率提升到值得投資者欣喜仍需時日。 

　　依據(jù)后進(jìn)國家汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，需要逐步走過引進(jìn)制造－消化吸收－聯(lián)合開發(fā)－自主開發(fā)的發(fā)展階段。當(dāng)前可以利用全球化采購造出自主品牌的轎車，但是要真正把能力擴(kuò)展到研究開發(fā)領(lǐng)域，還需要很多年的努力，從近期來看，商用車公司涉足轎車領(lǐng)域的選擇，不利于公司投資價值的提升，市場對于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心是理性的，需要相關(guān)公司通過各種手段證明自己的能力或適當(dāng)規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　轎車市場需求表現(xiàn)活躍，行業(yè)增速和利潤水平表現(xiàn)有顯著改善，維持“強(qiáng)于大市”投資評級。 

　　維持對于商用車的投資評級，基于行業(yè)景氣和上市公司投資價值的分析，大中型客車子行業(yè)的投資評級為強(qiáng)于大市，高端重型卡車逐漸走好，評級為強(qiáng)于大市，國際競爭力的提升和國內(nèi)外市場的快速增長將驅(qū)動汽車零部件優(yōu)勢企業(yè)快速增長，行業(yè)評級為強(qiáng)于大市。 

　　中國重汽  （000951 ）、江鈴汽車  （000550 ）等公司當(dāng)前估值水平偏低，維持“買入”投資評級，長安汽車  （000625 ）長期成長性應(yīng)該獲得溢價，維持“買入”評級，宇通客車  （600066 ）長期發(fā)展前景樂觀，維持“買入”評級，一汽夏利  （000927 ）參股的天津豐田將進(jìn)入業(yè)績快速提高階段，調(diào)高評級至“買入”。 

　　中國重汽  （000951 ）：市場地位穩(wěn)固的重卡龍頭橋箱資產(chǎn)注入增強(qiáng)盈利能力中國重汽前三季度銷售重卡3.25萬輛，實(shí)現(xiàn)收入67.8億元，同比增長45%；凈利潤1.76億元，同比增長73%，增發(fā)后全面攤薄每股收益0.546元。 

　　橋箱廠資產(chǎn)的注入顯著提高了公司的盈利能力。三季度橋箱廠51%權(quán)益實(shí)現(xiàn)利潤約3700萬元，相當(dāng)于每股收益0.115元，按照全年測算相比增發(fā)前實(shí)現(xiàn)業(yè)績增厚約40%。 

　　重卡市場的繁榮促成公司業(yè)績快速增長。剔除橋箱業(yè)務(wù)，公司重卡業(yè)務(wù)前三季度凈利潤在加征33%所得稅的條件下仍實(shí)現(xiàn)約32%的增長，實(shí)際上重卡業(yè)務(wù)前三季度營業(yè)利潤和利潤總額增長均超過100%。